刘煜辉最新演讲全文：蛇的策略

由中国企业改革与发展研究会、网易财经、网易财经智库联合主办的2025网易经济学家年会于11月在北京举办，本届论坛的主题是 “以新引质，重焕活力”。

中国首席经济学家论坛理事刘煜辉以《以静制动》为题发表了主题演讲，他认为，在当下复杂的内外部环境里，尤其是在特朗普即将上台的背景下，最好的应对策略应该是“蛇的策略”，以不变应万变，以静制动。

他同时表示，要理解中国经济的逻辑，就要剖析应然和实然，理解了这二者的关系以及中国自上而下的底层逻辑，就能够理解为什么这轮中国经济的反射弧会比较长。

刘煜辉不认同中国的股票市场不理性，他认为，恰恰对于真金白银的资本来讲，资本比任何一个普通人都要更加了解宏观经济形势和政策，资本的感受是最直接的，底层逻辑的对应是最准确的。他提议，现在的形势一定要打“南风局”，顺着来，牛市的情绪就会走得绵长且健康。他提醒投资者要保持“应无所住”的心态，并认为这应该是投资永远保持不败的不二法则。

以下为演讲原文实录精编：

尊敬的各位来宾，大家下午好，很荣幸能参加2025网易经济学家年会。

明年对中国来讲是蛇年，据说成语 “以静制动”就来自于蛇的行为的转化。在自然界，蛇应该是最善于以静制动的生物。

G2两个超级大国在短期要分出高下恐怕不容易，所以面对这样一个百年变局，对于中国来讲我觉得蛇的策略恐怕是最好的策略——以不变应万变，以我为中心，可能是应对这个百年变局最好的策略。

最近“懂王”来了，这是对全世界最大的变数，因为这届“懂王”带着一个非常宏大的理想目标上来了，要是现在形容他的状态，八个字：雄心勃勃，磨刀霍霍，他可以用一种理想主义的情怀完成他的任期。

近期，美股、比特币、美元有的涨幅非常夸张，比特币自特朗普胜选以后大概10多天涨了30%以上，美元也非常夸张，接近历史新高，都是突破的走势，夸张的背后反映的是非常理想化的对饱满的未来的预期。

特朗普提出的MAGA的宏大目标包括三支箭。

第一，放松管制。所谓放松管制简单讲就是把马斯克当一个大刀片子，磨刀霍霍，第一刀杀向美国建制派的既得利益者，所谓资本的老贵族。在MAGA的眼里，前面所统治的30年、40年，他们所做的一切全是成本，这些成本成为美国经济未来成长，包括当下社会极端撕裂的根本原因，所以马斯克无疑成了他最锋利的一把刀。

第二，对企业发钱。 当然“懂王”本身就是一个资本帝国，他主张将资本利得税从21%降到15%，也比较夸张。

第三，所谓的市场保护，保护的是谁，保护的是美国市场。美国优先，在MAGA主义的面前，中国成为他的眼中钉肉中刺，用什么办法实现MAGA，就是关税。办法也很简单，在美国建立一个高关税壁垒，逼着工业资本、制造资本重回美国，来改变全球化给美国带来的撕裂，这是他的理想。所以，我们看到一个宏大的目标，宏大目标的背后往往映射的是一个骨感的现实，这点我想资本市场给他的蜜月期时间不长，因为这背后一系列的东西，存在着内在非常多的不可能三角。目标冲突，从经济分析的角度来讲，降通胀、财政赤字扩张、降息，三者不可能同时实现。财税扩张，大幅降息，必然将美国经济快速推向通胀，不可能三角必然溢出巨大的成本，经济学意义上讲就是通货膨胀。光靠马斯克一个人的效率，天才资本的大脑，高科技科创的大脑，能创造出那么多的生产率吗？一个人能带来那么多的增量，能完全把MAGA所溢出的成本对冲吗，我个人高度怀疑。如果不能对冲，这个蜜月期过后，资本市场的预期面临的是怎么样的美国场景，这个场景就是通货膨胀，而且是滞胀，因为美国成长的动能事实上比两年前极大衰减。前两年是靠AI科创带来的第四次工业革命，短期内溢出巨大的全要素，确实美国经济增长非常爆裂，最近几个季度明显感觉二阶导下降很快，因为AI的渗透到了关键的时间窗口，必须对规制进行重新调整。

今天AI所创造的巨大蛋糕，英伟达一家就分了80%-90%，其他人喝汤都没得喝，这会成为 AI 应用进一步向经济渗透严重的障碍，渗透率已经在下降。大公司推了那么多的资本上去，最后没有现金流回来，这个闭环做不成，所以，这是美国经济现在动能下降的根本原因。

现在，美国的资产那么贵，通货膨胀那么高，物价那么高，我最近见了几个朋友，日常生活成本贵得不得了。我有个想法， 拜登好不容易在全球建立了价值观的统一战线，所构建的一个非常坚硬的全球资产配置结构——所谓的 long 通胀资产， short 通缩资产。这个坚硬的结构，假设在“懂王”的使劲折腾下会不会突然崩塌，这个可能性不能排除。

在这个宏观条件下，对经济来讲，我觉得最明确的大类资产肯定是黄金，因为黄金自上世纪70年代布雷顿森林体系解体以后，经历了三波牛市，现在是第三波，前面两波每一波都超过十年，每一轮牛市背后都有特定的历史和时代背景。第一轮是上世纪70年代一直到1982年，这个时代背景就是美西方的滞胀，中东战争对美西方的石油供给造成重大冲击。第二次是2001-2011年这十年，背景故事是G2的牵手、中国入世，一个大的要素融入全球化浪潮，把全球化推到一个黄金的浪潮。现在这波牛市的起点，追溯到2019年，背后面临的时代故事是G2的角逐，中美之间进入一个激烈的、全面的、历史性的角逐。我觉得像黄金这种资产，最好的方式是定投，只要看准一个时代的趋势已经形成，每一跌就买一点，背后确定的因素是来自“懂王”的MAGA成本的溢出。

所以，面对这样一个外部的格局，对中国人来讲最好的选择就是蛇的策略，以静制动，以不变应万变，我们等着就行了，我们等着看成本的溢出，恐怕是最好的策略。

再来看中国内部的情况，9月26日召开的中央政治局会议定调我们要全面出台一揽子增量政策，资本市场风险偏好出现了颠覆性变化，一个多月过去了，最近市场情绪出现了一些纠结，我觉得正常。我觉得这个纠结是必然要发生的，为什么必然发生？因为包括经济学家、外资代表用经济学看到的认为中国经济应该怎么样，所谓的应然世界，和中国经济以我为主我们会怎么样，我们执行的是怎么样的反通缩政策，关键预期和冲突的碰撞，现在就是这个时间。应该说从中国经济的角度来讲，和目前理论界的判断应该是完全一致的，因为2024年回头去看，中国应该是走进了康波的右侧，中国应该是完成了一个非常标准的康波左侧，所谓康波左侧就是工业化城镇化。中国从1990年开始迈入高速的工业化进程和城市化进程，到2021年刚好30年，非常标准。30年房地产所谓的康波左侧，应该在2021年越过了山丘，我们今天是站在右侧的第四个年头。

简单讲，从学理上讲，怎么样快速地走出康波右侧，目前来看大概只有一个办法，这个办法也是共识，就是开着直升飞机，对民生部门、家庭部门进行“扫射”，但是这个认知是基于一个应然的世界，简单讲，就是我们觉得应该怎么样。这就讲到实然的世界我们实际上是怎么干的。

我们实际上怎么干，必须回到一个国家悠长的历史基因，底层逻辑都是自上而下的。我曾经讲过中国整个经济运行就像人身体的血管一样，从心脏主动脉、支动脉再到毛细血管，像一棵大树一样，心脏一定是中央政府，主动脉、支动脉对应的是地方政府的利益、部门的利益，最后蔓延到毛细血管，毛细血管连着每一个经济的基础单元，就是每一个企业和每一个老百姓及其家庭，一定是整个心脏主动脉这个血量充沛充盈的时候，最后才会回到毛细血管的每个单元，这个体系都是自上而下的。 大家理解了这套体系之后再看今天的政策就完全释然了，为什么这套系统中间最重要的关系是央地的关系，为什么地方财政是整个经济全局的“急所”，为什么我们化债是总“抓手”，要解这个扣。

所以，实然和应然之间的关系，简单说就是自上而下之间的方向的错位。这注定了经济的复苏，经济的反弹，数据的验证需要很长时间，需要更长时间，不同于过去历史上中国所经历的经济小周期，我们现在面临的是康波右侧，是资产负债表完全不一样的状态，这就注定了这轮经济的反射弧可能会比较长。

在资本市场，资本真金白银去参与现实经济的感受 ——应然世界的感受，去反映应然世界的变化，一定是最聪明、最敏感的。 有些人认为中国的股票市场不理性，我觉得这个看法是欠妥当的，恰恰对于真金白银的资本来讲，进入这个市场，比任何一个普通人都要更加了解宏观经济形势和政策，资本的感受是最直接的，底层逻辑的对应是最准确的。 所以，你们就该明白在这套逻辑下面， “9.24”、 “9.26”中国股票市场发生这波趋势以来，为什么300的蓝筹指数是最弱的，因为蓝筹的核心部分、主体部分是大消费股，而消费是整个经济复苏反射的末梢环节。为什么消费形不成交易的情绪，我觉得背后一定有它的道理。

结合目前市场情况来看，市场经济有一条基本原则，即涉及到估值定价的问题，一定要完全交给市场起决定性作用，由市场的博弈完成，任何市场以外的力量都不要干预这个过程，如果干预这个过程，则实际上是在最终扭曲这个过程，制造不必要的波动。这些都是我们过去经历过很多次的经验教训。我们现在一定要打 “南风局”，“南风局”就是顺着人家的意思来，我们都知道有个南风和北风的故事，它们两个比赛，比谁的威力更大，能率先使路上的行人把衣服脱下来。北风猛烈吹，拼命刮，路上的行人拼命把自己的衣服裹紧，没有任何效果；南风不一样，暖风徐徐吹来，路上的行人纷纷把自己的衣服敞开，拥抱暖风。 现在的形势一定要打 “南风局”，顺着来，这个市场牛市的情绪就会走得非常绵长，非常健康。

策略上给大家总结三句话：

第一，一定要远离情绪化交易。这之前出现一些不健康的市场行为，监管层一定要及时治理整顿，我觉得是对的。比如有些短视频播主和市场游资结合在一起，给市场带来很大的困扰，给中小投资者及散户投资者带来很大的风险，所以一定要制止。

第二，资本市场最终还是要回到基本面和底层逻辑的定价，要看整个产业趋势、技术进步趋势、路线、公司财务基本面，这些才是投资决策要素，要回到这样一种状态。

第三，一定要坚信当前的中国的A股市场是有灵魂的， 在右侧的风偏已经形成大的趋势，这个趋势的背后，资本市场一定是给溢价的，这个溢价一定是来自于我们对中央决策背后的强烈政策意志的理解。所以，我认为溢价弹性最大的一定是给予代表强烈政治意志的方向，比如科技的自强自立。 “百年未有之大变局”中事关国家安全战略的重大建设和项目，这些方向的资产A股市场一定会给出巨大的溢价，如果你坚持这个方向，也会给投资人带来丰美的回报。

最后还是那句话， “应无所住而生其心”，我们要保持“应无所住”的心态，这一点很重要，这应该是投资永远保持不败的不二法则。任何事情都是有缘起的，所谓缘起就是条件，放到投资学的专业语言讲就是条件概率，根据贝叶斯法则，所有对决策动态的调整都应该在预判、验证，然后不断修正自身对事物认知动态的前提中，不断去把握管理风险，创造超额收益。

今天就讲到这儿，谢谢大家。